キオクシアはなぜ半値になったのか｜サンディスク「4年契約」がNAND株の評価軸を変える

起点は8月13日、ニューヨークで開かれたサンディスクの投資家向け説明会である。同社株は当日13.67%高で引け、時価総額は2,276億ドルまで膨らんだ。反応はサンディスク1社にとどまらず、SKハイニックスが8%高、マイクロンが6%高、ウエスタンデジタルが8%高と、メモリ関連が横並びで買われた。

週明け8月17日の東京市場では、キオクシアが前日比15.07%高の61,840円で引けた。この1銘柄だけで日経平均を約190円押し上げ、指数は506円高の69,220円と5日続伸している。ただし同じ日、4〜6月期GDPは年率1.1%増と市場予想の2.0%増を下回り、東証プライムの値下がり銘柄は885に達した。指数を持ち上げたのはAI・半導体の一角だけで、市場全体が強かったわけではない。

つまりこの2日間で起きたのは、業績の上方修正でも新規受注の発表でもない。NANDという事業の稼ぎ方そのものを、契約で作り替えられるかもしれないという見立ての変化である。ここを分けて考えないと、翌日以降の値動きが読めなくなる。

サンディスクがNBM（New Business Model）と呼ぶ契約は、数量のコミット、価格の枠組み、そして最低財務保証をセットにした複数年契約である。同社の開示によれば、契約先は顧客8社。ロイターの報道ではこの中に米ハイパースケーラー3社が含まれる。

数字の規模も開示された。総契約額939億ドル、残存履行義務911億ドル、最低財務保証165億ドル。価格については、近い年限は固定価格、長い年限はプライスカラーを用いるとしている。そのうえで同社はFY2028〜FY2030の長期モデルとして、売上成長率10%台半ば〜後半、Non-GAAP粗利率約80%、営業利益率約75%、調整後フリーキャッシュフローマージン約50%を掲げ、事業投資後の余剰キャッシュは100%株主還元に回す方針を示した。

この契約が効くのは、財務の見通しよりもむしろ設備投資の判断においてである。NANDメーカーは需要が見える前に増産を決めなければならない。価格が良いときに強気の投資に踏み切り、能力が立ち上がった頃には需要が緩んでいる——これが業界が繰り返してきた失敗の形だった。4年分の数量が見えていれば、少なくともこの構造的な時間差は縮む。同社は世代交代でビット密度が約54%増える局面ではウェハ投入を意図的に絞るとも説明しており、増産を自制する仕組みとセットで語られている点は押さえておきたい。

キオクシアの株価は52週高値112,700円に対し、8月14日終値が53,740円。下落率は52.3%に達していた。この間に業績が悪化した事実はない。下落の直接の引き金は、価格の「水準」ではなく「上昇率」の変化にある。

TrendForceの見通しでは、従来型DRAMの契約価格上昇率は2026年1Qの前期比93〜98%から2Qは58〜63%、3Qは13〜18%へ。NANDは1Qの55〜60%、2Qの70〜75%から、3Qは10〜15%へ落ちる。減速の理由として同社は、PCやスマートフォンなど消費者向け需要の低迷、契約価格が既に高水準にあること、そして調達の一部が長期供給契約に基づくものへ移っていることを挙げている。

ここが投資家にとって重要な点になる。価格は上がり続けているのに、株価は下がる。市場が織り込むのは水準ではなく変化率であり、その変化率がさらに鈍る方向を向いた時点で、業績のピークアウトを先回りする売りが出る。決算の数字が過去最高でも株価が反応しないのは、この時間差のためである。

もっとも、予測そのもののばらつきは大きい。ジェフリーズは同じ3Qについて40〜45%の上昇、4Qも30〜40%の上昇を見込んでいる。TrendForceの10〜15%とは3倍以上の開きがある。減速シナリオはあくまで有力な見方の一つであって、確定した事実ではない。

7月31日に開示された2027年3月期第1四半期は、売上収益1兆7,671億円で前年同期比415.5%増。IFRS営業利益は1兆2,700億円（前年同期は449億円）、親会社帰属四半期利益は8,422億円だった。訴訟損失引当金366億円と株式報酬費用194億円などを除いたNon-GAAP営業利益は1兆3,262億円、利益率は75.0%に達する。

第2四半期計画は売上収益が前四半期比35.2%増、Non-GAAP営業利益率は79.5%と一段の改善を見込む。それでも発表当日の市場の反応は冷ややかだった。QUICKコンセンサスの純利益1兆3,431億円に対し、会社計画が届かなかったためである。前四半期比で3割以上伸びる計画が「物足りない」と受け取られるのが、この局面の織り込み水準を端的に示している。

見落とされやすいのが為替である。会社計画の前提は1ドル162円。足元の実勢は159円前後で、想定より円高に振れている。同社の感応度開示では1円の円高で売上収益が約140億円、営業利益が約130億円減る。3円の差なら営業利益で約390億円の目減りに相当する。日銀の追加利上げ観測が強まる局面では、この感応度が業績修正の方向に効いてくる。

資本政策の動きも速い。7月31日に最大8,000億円・3,000万株（発行済株式の5.5%）の自社株買いと、10月1日を効力発生日とする1対3の株式分割を発表。自社株取得については8月10日付で取得終了を開示している。取得期間は10月30日までとされていたので、上限に近い規模を短期間で執行した計算になる。同じ8月10日には筆頭株主の異動も開示され、東芝の売却によりベインキャピタルが運営するSPCが14.19%で筆頭株主となった。東芝は14.06%で、差は0.13ポイントである。

まず株式数を確定させておく。ベイン系SPCの保有7,740万株が14.19%、自社株買いの上限3,000万株が5.5%。どちらから逆算しても発行済株式数は約5億4,545万株で一致する。8月17日終値61,840円を掛けると時価総額は約33.7兆円になる。

第2四半期会社計画のNon-GAAP当期利益1兆2,800億円を単純に4倍して分母に置くと、PERは6.6倍。第1四半期のIFRS実績で同じ計算をすると10.0倍。ピークの112,700円でも、2Q計画ベースなら12.0倍にしかならない。数字だけを見れば異常な割安に映る。

ここで循環株の基本に戻る必要がある。PERが最も低く見えるのは、利益がピークにあるときである。分母に置いた利益が翌年も続く前提が崩れれば、6.6倍という倍率そのものに意味がなくなる。市場がキオクシアを半値まで売ったのは、業績を疑ったからではなく、この分母の持続性を疑ったからだと読むのが素直だろう。

そう考えると、サンディスクの長期契約が持つ意味も見えてくる。契約で数量と価格の枠が固定された利益は、ピーク利益として割り引く必要が薄れる。低いPERが割安を意味するようになるのは、利益の持続性が契約で裏付けられた場合だけである。逆に言えば、契約比率が開示されない限り、PERの低さは論拠として弱いままだ。

ここが本稿で最も強調したい部分である。両社は四日市と北上で製造を共同運営する長年のパートナーだが、販売と顧客契約は各社が別々に行っている。サンディスクが開示したNBMのカバー率は、あくまでサンディスクの数字であって、キオクシアの数字ではない。

現時点でキオクシアは、これに相当する長期契約比率を開示していない。したがって8月17日の15%高は、「キオクシアの契約が確認された」のではなく「業界の取引構造が変わるかもしれないという期待」を織り込んだ動きと理解するのが正確である。両者は投資判断としてまったく重みが違う。

キオクシア側の材料としては、北上工場と四日市工場で3年間に約1.4兆円の設備投資計画がある。長期契約による需要の可視化がないまま大型投資を続ければ、供給過剰局面で固定費が重くのしかかる。サンディスクが「需要が見えてから能力を決める」方向へ舵を切ったのに対し、キオクシアがどう説明するか。次回決算は11月中旬が予定されており、ここでの開示内容が評価軸の分水嶺になる。

供給側の変数として、中国のYMTCの存在も無視できない。同社のNANDシェアは前年同期の8%から13%へ拡大している。長期契約による規律が業界全体に及ぶかどうかは、契約に参加しないプレーヤーの増産次第という側面がある。

3つの分岐のうちどれに向かうかを、価格ニュースだけで判断するのは難しい。個人投資家が確認できる材料は限られるが、次の3点は公開情報で追える。

1. キオクシアの長期契約比率の開示：11月中旬予定の決算説明会。サンディスクと同等の枠組みに言及があるかどうか。
2. TrendForceの4Q予測と実績の乖離：3Q予測10〜15%に対し実績がどこに着地するか。ジェフリーズ予測との差が埋まる方向を見る。
3. 為替と会社前提のズレ：想定162円に対する実勢。1円あたり営業利益130億円の感応度は、日銀の政策判断が業績に直結する経路でもある。

なお10月1日に1対3の株式分割が実施されると、8月17日終値換算で最低投資金額は約618万円から約206万円に下がる。値動きの荒さは変わらないが、需給の担い手が入れ替わる可能性はある。分割前後の出来高の変化は、参加者の質を測る手がかりになる。