OpenAIの上場は延びた。それでもソフトバンクGが戻した理由

13営業日で何が起きたか

まず事実だけを時系列で押さえる。株価は3営業日で往復した。

9月14日の下げ幅は701円（-10.72%）。ザラ場では一時5,720円まで売られ、下落率は-12.53%に達した。

ここで注目したいのは指数への効き方だ。この日の日経平均の下げ幅は518.35円だったが、SBG一銘柄の寄与度は-563.98円。つまりSBGの下げだけで指数の下落幅を上回っていた（108.8%相当）。ほかの多くの銘柄は上がっていたのに、値がさ株1本が指数を押し下げた形だ。

翌15日は+7.54%の6,279円。前日のザラ場安値からは+9.77%の戻りだ。16日はFOMCを前に利益確定が出て-1.53%の6,183円。9月11日の終値6,540円と比べると、3営業日を通しては-5.46%にとどまっている。

※9月16日は高値6,279円・安値5,962円で、日中の値幅は317円（安値比5.32%）。往来の荒さは続いている。

2用語解説：まず5つの言葉を押さえる

この話を追うには、いくつか言葉を知っておくと理解が早い。すでにご存じなら読み飛ばして構わない。

3なぜ上場が「答え合わせ」なのか

なぜ「上場が延びた」だけで株価が二桁下げるのか。いつか上場する前提が変わっていないなら、理屈のうえでは価値は変わらないはずだ。しかし市場は違う受け取り方をした。

SBGの株価には、OpenAI持分の含み益が織り込まれている。ところがその含み益は取引所がつけた値段ではなく、資金調達時の評価額にもとづく数字でしかない。上場すれば市場が毎日値をつけ、その数字が正しかったのかが誰の目にも分かる。この機会を、ここでは「答え合わせ」と呼ぶことにする。

9月14日に起きたのは、この答え合わせが2027年以降へずれたということだ。含み益そのものが消えたわけではないが、検証されない期間が1年以上延びる。市場はそれを嫌った。

そして15日に浮上したのがSBエナジーの上場だ。SBGとOpenAIが各5億ドルを出資し、SBGが支配株主となっている電力インフラ会社で、9月1日に米証券取引委員会へ上場を申請している。上場先はナスダック、主幹事はJPモルガン、ゴールドマン・サックス、みずほ証券。早ければ9月中に取引が始まる可能性があるとも報じられた。

ここがこの記事の核心：OpenAI本体ではないが、OpenAI向けデータセンターを建設・運営する会社に市場価格がつく。AI関連資産の値付けについて、SBGにとって初めての外部評価が得られる。だから代替の答え合わせとして買われた。

4数字で見る：含み益はどれくらいか

では、答え合わせを待っている含み益はどれくらいの規模なのか。報道されている数字から単純計算してみる。

SBGは2026年2月にOpenAI Group PBCへ300億ドルを追加出資する契約を結んでおり、これが完了すると累計出資額は646億ドル、持分比率は約13%になる見込みと伝えられている。一方でOpenAIの評価額は、直近ラウンドで7,300億〜8,520億ドル、アルトマン氏が助言者に示したとされる目標は1兆ドルとされる。

逆に言えば、累計出資額646億ドルで持分13%ということは、取得原価ベースの含意評価額は約4,969億ドルになる。直近ラウンドの評価額はその1.5〜1.7倍であり、この差が含み益として株価に織り込まれていることになる。その差を市場価格で検証する機会が、いま存在しない。

※上表は報道された数字から単純計算した概算であり、SBGが会計上計上する金額とは一致しない。持分比率と累計出資額はいずれも追加出資が完了した場合の見込み値。評価額は次の資金調達条件によって変動する。

5代替役のSBエナジーは何者か

代替の答え合わせ役となるSBエナジーは、どんな会社なのか。上場申請の書類から見えるのは、事業の実績はこれからで、期待だけが先に価格になっている会社の姿だ。

2026年上期の売上は1.39億ドル、純損失は32.0億ドル。前年同期（売上0.83億ドル、純損失2.16億ドル）と比べると、売上は+67.5%伸びた一方で、純損失は14.8倍に膨らんだ。

ただし損失の中身には注意がいる。巨額損失のかなりの部分は、OpenAIに付与したワラント（新株予約権）の評価額が上がったことによる会計上の損失であり、その金額がそのまま現金として出ていったわけではない。皮肉なことに、OpenAIの価値が上がるほど帳簿上の損失が膨らむ構造になっている。

それでも想定時価総額は500億ドル超、日本円にしておよそ8兆円と報じられている。上期売上を単純に2倍した年換算ベースで見ると、売上の約180倍という水準だ。調達額は50億〜70億ドル規模とされ、想定時価総額に対する放出比率はおおむね10.0〜14.0%にあたる。日本でも770億円が募集される見通しだ。

この会社の価値を支えているのはOpenAIとの関係そのものだ。上場申請書類でのOpenAIへの言及は306回で、親会社ソフトバンクの325回に迫り、エヌビディアの135回を大きく上回るという集計もある。オハイオ州で9.2ギガワットの天然ガス発電所を開発中で、約5ギガワットのエネルギー資産が稼働中または建設中とされる。

裏を返せば、SBエナジーの上場は「OpenAI関連資産にいくらの値がつくか」のテストになる。ここで想定時価総額に届かなければ、答え合わせは代替すらできなかったという評価になりうる。

6借入は増えている：レバレッジの現在地

ここまでは資産側の話だ。負債側も同じ日に動いている。9月14日、SBGはOpenAI投資の原資として約20行から118.7億ドル（約1兆8,200億円）の融資を確保したと報じられた。期間は2年。当初の目標額100億ドルから+18.7%増額されている。

財務の余裕はまだある。2026年6月末のNAVは72.3兆円、LTVは13.0%で、平時の上限とする25%までは12.0ポイントの距離がある。調整後純有利子負債はおよそ9.4兆円、手元流動性は2.3兆円だ。今回の融資だけでLTVを押し上げる幅は、単純計算で+2.52ポイントにとどまる。

格付会社の見方も一方向ではない。S&Pは2026年3月にSBGのアウトルックをネガティブへ変更したが、7月には安定的へ戻している。アーム・ホールディングスの株価上昇で保有資産の価値が回復し、LTVが想定を上回って改善したためだ。ただし格付け自体はBB+のまま据え置かれており、投資適格には届いていない。

見落とされがちなのが調達コストの上昇だ。2021年に発行したハイブリッド社債の当初5年の利率は2.75%だったが、2026年発行分は4.97%。わずか5年で2.22ポイント上がっている。9月には年4.75%の個人向け社債を1兆円規模で発行した。借りて投資する会社にとって、金利上昇は利払い負担の増加に直結する。

7投資家として何を見るか

そして9月17日未明、FRBは3年2カ月ぶりとなる0.25%の利上げを決めた。FF金利の誘導目標は3.75〜4.00%。投票権を持つ12人全員が賛成の全会一致で、同時に公表された政策金利見通しでは2026年末の中央値が4.1%と、6月時点の3.8%から0.3ポイント引き上げられた。年内にもう1回の利上げが示唆された形だ。

この記事の文脈では、利上げは借りて投資する会社への逆風として効く。日銀の金融政策決定会合も17〜18日に開かれ、結果は18日に公表される。当面はこの2つが相場の主語になる。