AIの「循環取引」を分解する｜350億ドルのチップ金融は誰がリスクを負うのか

AI設備投資をめぐって「循環取引」という言葉が飛び交っている。エヌビディアが顧客の購入資金を用意し、その資金で顧客がエヌビディア製品を買う。グーグルがアンソロピックに出資し、その資金がグーグル製チップの代金として戻ってくる。たしかに輪にはなっている。ただし「循環取引」の一語で片付けると、リスクがどこに溜まっているのかが見えなくなる。本稿では、実際に組成された350億ドルのスキームを分解し、カネとモノとリスクがそれぞれ別の経路を通っていることを確認する。

1. 「循環取引」を3つの操作に分解する

いま起きていることは、単一の現象ではない。少なくとも3つの異なる金融操作が同時に走っており、それぞれ効き方もリスクの置き場所も違う。

この3つが組み合わさると、「収益基盤がまだ薄い企業が、数兆円規模の資産を、投資適格の低金利で調達する」というこれまでなかった状態が生まれる。批判されているのは①の輪の形だが、実際に問題が起きたときに効いてくるのは②と③のほうだ。

2. 実際に組成されたスキームを追う

2026年6月、コードネーム「ビッグ・スカイ」と呼ばれる取引が成立した。モルガン・スタンレーが組成に関与し、アポロ・グローバル・マネジメントとブラックストーンが主導した350億ドル（約5.6兆円）のプライベートクレジットである。資金の使い道は、グーグルが設計しブロードコムが製造を支援するAI半導体「TPU」の購入。出力にして約1ギガワット、TPU約100万個に相当する。

ポイントは、チップの所有者がアンソロピックではないという点だ。アポロ傘下のアトラスSPパートナーズが設立したSPV「Compute SPV」がチップを保有し、アンソロピックはそれを借りて使う。債務の返済原資は主にリース料であり、補完的にチップの残存価値が使われる。巨額の設備がアンソロピックの貸借対照表に載らないため、IPOを準備する同社にとっては財務指標を悪化させずに計算資源を確保できる。

電力と建屋も外部が担う。余剰能力を持つ元暗号資産マイナーがデータセンターを提供し、グーグルはフルイドスタックに5,240億円規模の保証を付け、テラウルフの新株予約権を14%取得している。チップ、資金、電力、建屋がそれぞれ別の主体に切り出され、グーグルは自らはほとんど何も所有せずに、信用だけを供給して全体を動かしている。

3. 350億ドルはどう切り分けられたか

スキームの核心は債務の階層構造にある。ここを見ないと、誰がどの順番で損をするのかがわからない。

ブロードコムが提供しているのは「残存価値サポート」と呼ばれる契約だ。アンソロピックがリース料を払えなくなり、SPVがチップを売却しても債務を返しきれない場合、その不足分をA1・A2債の保有者に補填する。対象は約300億ドル。これによって上位2層の格付けはブロードコムの投資適格級に近い水準まで引き上げられ、保険会社や銀行の資金が入れるようになった。アポロの保険子会社アセナが相当部分を引き受けたとされる。

4. 損失はどこで止まるのか

仮にアンソロピックの支払いが滞った場合、損失は次の順番で吸収される。まずエクイティの8億ドル、次にB債の45億ドル。ここまでで53億ドルだが、これは350億ドルのわずか15%にすぎない。それを超えるとA2債・A1債に及び、そこでブロードコムの保証が発動する。

つまり最終的なリスクの引受先はブロードコムである。同社が四半期報告書で開示した初回取引の最大エクスポージャーは290億ドル。ただしこれは確定損失ではなく、リース料の支払いが進むにつれて減少し、債務不履行時に機器を売却できればその回収額も負担を抑える。

問題は規模の伸び方だ。ブロードコムはアポロ・ブラックストーンと「AI XPVプラットフォーム」を組成し、2028年までに20ギガワット超の計算能力を展開する目標を掲げている。バンク・オブ・アメリカの試算では、20ギガワット規模まで拡大した場合、資金調達ビークルが抱えるシニア債務は2029年半ばまでに3,700億ドルに達し得る。同モデルでの最大損失エクスポージャーは約420億ドル、デフォルト率25%のシナリオで約105億ドルとされる。

5. 債務は貸借対照表の外にある

同じ構造は、資金の出し手側であるビッグテックにも表れている。アルファベットが2026年に投じる設備投資は最大2,050億ドル（約34兆円）だが、これは財務諸表に載るため投資家も把握できる。見えにくいのは、注記にしか書かれない簿外債務のほうだ。

アルファベットのデータセンター関連簿外債務は、想定元本ベースで438億ドル（約7兆円）まで膨らんだ。9カ月前は65億ドル、半年前でも約169億ドルだったとされ、短期間で桁が変わっている。注目すべきは、この438億ドルに対して貸借対照表に計上されている公正価値がわずか8億ドル、約2%にとどまる点だ。平時の事故率で引当を積むという発想は、案件がひとつ飛んだ瞬間に足りなくなる。

業界全体でも同じことが起きている。ロイターの集計では、マイクロソフト・メタ・オラクル・アマゾン・アルファベットの5社が抱える「まだ利用を開始していないリース契約」の将来支払額は約1兆900億ドル。貸借対照表に計上済みのリース債務2,850億ドルの約4倍にあたる。リース契約は締結しただけでは負債計上されず、施設が実際に利用可能になって初めて計上されるためだ。メタは別途、データセンター2件に対して合計410億ドルの保証を提供している。

6. サブプライムと同じか、違うか

階層化した債務、信用補完による格上げ、SPVによる簿外化、保険会社が最上位を買う構図。部品を並べると、2006〜07年のサブプライムCDOと驚くほどよく似ている。ただし、似ているからといって同じ結末を辿るとは限らない。機能ごとに突き合わせると、決定的な違いが1か所だけある。

サブプライムCDOが破綻したのは、「数万件の住宅ローンを束ねれば分散が効く」という前提が誤っていたからだ。住宅価格が全国一斉に下がれば、相関はほぼ1になる。格付会社も投資家も、この相関を見誤った。

対してAIチップSPVには、そもそも分散しているという建前がない。借り手は1社、資産は1種類のチップ、保証人はそのチップの製造元。これは「隠れた集中リスク」ではなく、契約書に最初から書いてある集中リスクである。投資家はそれを承知で8.5%や5.75%という利回りを取っている。その意味では、サブプライムより情報の非対称性は小さい。

一方で、より厄介な点もある。保証人であるブロードコムは、同時にチップの供給者でもある。AI需要が鈍れば、同社は売上の減少と保証の発動という二つの打撃を同時に受ける。モノライン保険会社は少なくとも住宅ローンを作ってはいなかった。そしてもう一点、資金の出し手が銀行から非銀行へ移っている。プライベートクレジットのファンドや保険会社の運用勘定には、自己資本比率規制やストレステストと同じ密度の監督は及ばない。リスクは消えたのではなく、見えにくい場所へ移動している。

7. エヌビディアも同じ形に踏み込んだ

2026年8月10日、エヌビディアはアポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマン・サックス、KKRの6社と覚書を締結し、AIインフラ向けに5,000億ドル超（約80兆円）の第三者資本を動員する枠組みを発表した。ジェンスン・フアンCEOはX上で、同社が取引の最大25%にあたる最大1,250億ドルを保証する選択肢を持つと述べている。

この1,250億ドルという数字は、エヌビディアの2026年度売上高2,159億ドルの約58%に相当する。発表当日の同社株は2.84%下落し、時価総額は1,545億ドル目減りした。5年物CDSスプレッドも拡大している。巨額の需要創出策として素直に買われたわけではないという事実は、市場がこの構造を「売上の先食い」と「偶発債務の積み上げ」の両面で見ていることを示している。

エヌビディアはさらに、ソフトバンクがオハイオ州で建設中のデータセンターをオープンAIが賃借する前提で最大2,500億ドルの保証、GPU購入向けに3,500億ドル規模の金融支援を協議しているとも報じられた。関連する資金枠を合計すると7,500億ドルを超える可能性がある。

8. 日本株投資家として何を見るか

日本の個人投資家にとって、この構造は遠い話ではない。AIデータセンターの物理インフラを担う日本企業の受注は、この資金の輪が回り続けることを前提に積み上がっているからだ。

ただし、需要が強いことと利益が出ることは別問題だ。フジクラが示した2027年3月期の純利益見通しは前期比1%減の1,560億円で、市場予想平均1,955億円を大幅に下回り「フジクラ・ショック」と呼ばれる下落を招いた。受注が伸びていても、増産投資と競争でマージンが削られれば株価は反応しない。

確認すべき数字を絞るなら、次の4つになる。

9. まとめ

「循環取引」という言葉は、批判としてはやや雑だ。メーカーが顧客に資金を付ける行為自体は、鉄道でも電力でも航空機でも繰り返されてきた。産業が社会基盤になる段階では、必ず専用の金融が育つ。

それでも、いま積み上がっている構造には固有の脆さがある。資金の出し手と使い手の距離が近すぎること、負債の大半が注記にしか書かれていないこと、そして最終的なリスクの引受先が、同時にその製品の売り手でもあること。この3つが重なると、需要が少し鈍っただけでも損失が増幅される方向に働く。

断罪するのでも鵜呑みにするのでもなく、数字を追い続けるのが実務的な向き合い方だと考える。幸い、この構造は完全なブラックボックスではない。トランシェごとのクーポン、CDSスプレッド、注記の想定元本。見ようとすれば見える数字が、四半期ごとに更新されている。

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