「中国版Nvidia」3社の上半期決算を本家と比較｜寒武紀・沐曦・摩爾線程

01比較のルール：期間・為替・「本業ベース」

中国の国産GPU3社と本家Nvidiaは、決算期も通貨も会計基準も違います。そのまま並べると誤解を生むので、この記事では次の3つのルールで数字をそろえました。

• 期間：中国3社は2026年1〜6月の上半期報告。Nvidiaは2027年度の第1・第2四半期の合計（2026年1月下旬〜7月下旬）。約1か月ずれますが、ほぼ同じ半年です。
• 為替：人民元はドルに換算するとき、上半期の概算平均の1ドル＝6.88元を使いました（年初の約6.98元から6月末の約6.79元まで元高が進んだ期間です）。
• 本業ベース純利益：中国企業は「扣非純利益」（投資の評価益など一時的な損益を除いた純利益）、Nvidiaは会社が開示するNon-GAAP純利益（保有株の評価益などを除いた数字）を使いました。

02規模：Nvidiaは3社合計の約135倍

まずは大きさです。3社の上半期売上を合計すると90.6億元、ドル換算で約13.2億ドル。Nvidiaは同じ半年で1,778億ドルを売り上げ、3社合計の約135倍にあたります。

利益で比べると差はさらに開きます。3社の本業ベース純利益は合計で約2.86億ドル。Nvidiaは995億ドルで、約348倍です。わかりやすい比較をもう1つ挙げると、Nvidiaが上半期に使った研究開発費（133.8億ドル）だけで、3社の売上合計の約10倍になります。

ただし、この差を「中国勢はまだまだ」と片付けるのは早計です。Nvidiaは第3四半期の見通しに中国向けデータセンター用GPUの売上を一切織り込んでいません。つまり両者はいま、ほぼ別々の市場で戦っています。中国3社にとっての問題は「Nvidiaに追いつけるか」より、「Nvidiaがいなくなった中国市場を、利益と現金を伴って埋められるか」です。

03収益化の段階：3社は階段の別々の段にいる

同じ「国産GPU」でも、3社の決算はまったく違う顔をしています。図2は横軸に売上の伸び（前年同期比）、縦軸に本業ベース純利益率をとったマップです。右上ほど「速く伸びて、しかも儲かっている」ことを意味します。

段1　摩爾線程：伸びは最速、でもまだ投資先行

売上は前年同期比+147.42%と3社で最も速く伸び、半年で前年1年分（15.06億元）を超えました。粗利率も56.95%と悪くありません。それでも本業ベースでは1.51億元の赤字です。理由は研究開発費の重さで、売上の44.3%を研究開発に使っています。第1四半期は初の四半期黒字でしたが、第2四半期は再び赤字に戻りました。

段2　沐曦：損益分岐の一歩手前

売上の伸びは+44.67%と3社で最も緩やかです。上半期の本業ベース損益はなお0.49億元の赤字ですが、第2四半期だけを見ると本業で0.54億元の黒字に転じました。四半期単位で黒字が続くかどうかが、次の焦点です。

段3　寒武紀：規模で稼ぐ段階に入った

売上59.96億元（+108.13%）、本業ベース純利益21.66億元（+137.30%）で、本業利益率は36.1%。利益の伸びが売上の伸びを上回っています。注目したいのは、粗利率は55.25%で前年とほぼ同じだという点です。利益率を押し上げたのは値上げではなく、売上が急増して研究開発費などの固定費が薄まったこと（研究開発費は売上の11.7%まで低下）でした。

段4　Nvidia：完成形のビジネス

Nvidiaは売上+95.8%という高成長を続けながら、粗利率75.0%、本業利益率56.0%を両立しています。中国3社の粗利率は55〜57%でほぼ横並びなので、粗利率だけで約20ポイントの差があります。これは製品の値付け力、ソフトウェア（CUDA）を含めた囲い込み、そして最先端の製造ラインを使えるかどうかの差が、そのまま数字に出たものと読めます。

04「見かけの利益」に注意：沐曦とNvidiaの共通点

沐曦は上半期の純利益を6.12億元と報告し、「黒字転換」と報じられました。しかし中身を見ると、保有する金融資産の値上がり益（公正価値変動益）が8.87億元あり、これが税引前利益の100%超を占めています。これを除いた本業ベースでは0.49億元の赤字です。

実はNvidiaにも同じ構造があります。上半期の純利益は1,180億ドルですが、そのうち保有株の評価益が税引前で237億ドルありました。これを除いたNon-GAAP純利益は995億ドルです。

05キャッシュフロー：利益は現金になっているか

会計上の利益が出ていても、実際にお金が入ってこなければ会社は回りません。それを見るのが営業キャッシュフロー（営業CF）です。図3では、本業ベース純利益と営業CFをそれぞれ売上高で割り、規模の違う4社を同じ物差しで比べました。

• 寒武紀：本業利益21.66億元に対し、営業CFは3.11億元（前年同期比−65.83%）。利益の約14%しか現金になっていません。会社は仕入れと納税の支払い増を理由に挙げており、前払金は29.14億元まで膨らみました。
• 沐曦：営業CFは−12.97億元で、売上（13.24億元）とほぼ同じ額の現金が出ていきました。手元資金は年初の67.21億元から43.52億元に減っています。
• 摩爾線程：営業CFは−21.69億元。売上（17.36億元）を上回る現金が流出しており、香港での追加上場（A+H）を計画している背景の1つと考えられます。
• Nvidia：営業CFは744億ドルで、本業利益の約75%。売掛金の増加で比率は下がっていますが、桁違いの現金を生んでいます。

06在庫：先回りで積み上げた「将来の売上」

中国3社の現金が減っている主な理由は、在庫と前払金です。中国では先端チップの製造能力（SMICなど）や高性能メモリが不足しているため、各社は製造枠を先に押さえ、部材を前もって買い込んでいます。図4は、期末の在庫が上半期の売上の何倍にあたるかを示したものです。

摩爾線程の在庫は35.50億元で、半期売上の2.04倍。年初から約166%増えました。寒武紀は82.48億元（1.38倍）で、3月末の44.97億元から1四半期で37.51億元も積み増し、総資産の45%を在庫が占めています。沐曦は14.3億元（1.08倍）で、すでに1.97億元の評価損を計上しています。

一方、Nvidiaの在庫は316億ドルと金額こそ大きいものの、半期売上の0.18倍にすぎません。需要が続く限り、中国3社の在庫は「将来の売上」です。しかし需要が鈍ったり次世代品への切り替えが早まったりすれば、在庫は評価損として利益を削ります。寒武紀自身も半期報告で在庫の評価損リスクを明記しています。

07一覧表と株価の織り込み度

ここまでの数字を1つの表にまとめました。最後の行のPSR（株価売上高倍率）は、時価総額を年間の売上で割った値で、「売上の何年分の値段がついているか」を示します。ここでは上半期の売上を2倍して年率換算しました。

中国3社のPSRは50〜70倍台で、Nvidiaの約16倍を大きく上回ります。株価は「いずれNvidiaのような利益率に近づく」という未来をかなり先取りしていると言えます。なお時価総額は取得できた直近値で基準日がそろっていません。摩爾線程の9月7日は、大量の株式の売却制限が解けた（ロックアップ解除）日で、株価がストップ安まで下げた日の数字です。

08次の決算で確認したい4つのポイント

• 寒武紀の売上の伸びは戻るか：第2四半期単独の売上の伸びは前年同期比+75.8%と、第1四半期（+159.6%）から減速しました。利益率を保ったまま伸びが戻るかを見ます。
• 在庫と前払金が売上に変わるか：3社とも在庫と前払金が急増しています。次の四半期で在庫が減り、営業CFが改善すれば、先回り調達が正しかった証拠になります。
• 沐曦・摩爾線程の本業黒字が定着するか：沐曦は第2四半期に本業黒字、摩爾線程は第1四半期に最終黒字を出しましたが、いずれも1四半期だけです。
• 競争相手の動き：ファーウェイは学習用の新チップ「昇騰950DT」を2026年10〜12月期に投入する計画です。国内シェア首位のファーウェイの供給が増えれば、3社の価格と粗利率に影響します。

中国A株の第3四半期報告は10月末が提出期限です。Nvidiaは第3四半期の売上を1,080億ドル（±2%）と見込んでおり、例年どおりなら11月下旬に発表されます。