【レオパレス21（8848）TOB成立】応募率77%、光通信と合わせ議決権81%で非公開化へ ── 応募しなかった株は1,000円で現金化、光通信だけ962円の理由【2026年11月】

1何が決まったか ── TOB成立と買収の仕組み

光通信、MBKパートナーズのファンド、NECキャピタルソリューション（NECCS）系のファンドが共同で運営する買収会社・株式会社K891による、レオパレス21（8848）への株式公開買付け（TOB）が成立しました。10月31日、レオパレス21、K891、光通信がそれぞれ適時開示で結果を公表しています。

9月の「レオパレス21のTOB　株価が「相場」から切り離される二日間」では、TOB価格1,000円と株価の差を「成立しないかもしれないリスクの値段」として読みました。成立が決まった今、問いは「応募しなかった株はどうなるのか」「1,000円は妥当だったのか」に移ります。

出典：K891「株式会社レオパレス21（証券コード：8848）の株券等に対する公開買付けの結果に関するお知らせ」（2026年10月31日、レオパレス21・光通信の開示に添付）。応募率・倍率・買付総額は筆者計算。

株主構成はこう変わる

開示の数値を、TOBで分母に使われている「本基準株式数」326,856,214株（自己株式を除き、行使できる新株予約権を含めた株数）に対する割合に並べ直したのが図1です。

ポイントは2つあります。1つ目は、フォートレス・インベストメント・グループ系の千鳥合同会社（15.45%）を除いても、一般株主の約72%が応募したことです（千鳥分を除く応募156,537,270株÷千鳥分を除く買付予定数217,160,414株、筆者計算）。2つ目は、K891と光通信グループを合わせた議決権が81.45%に達し、株式併合の議案を通すのに必要な3分の2（特別決議）を大きく上回ったことです。この時点で、残る株主が反対しても非公開化は止まりません。

買収のお金の流れ

K891は「K892」という持株会社の100%子会社で、K892には光通信34.0%、MBKパートナーズのファンド33.0%、NECCSのファンド33.0%が出資する予定です（議決権割合）。買収資金の多くは借入れ（LBOローン）です。

出典：光通信「…株式会社レオパレス21（証券コード：8848）の株券等に対する公開買付けの結果及び子会社の異動（関連会社化）に関するお知らせ」別紙（2026年10月31日）、光通信・K891「…公開買付けの開始に関するお知らせ」（2026年9月14日）。借入先はK891の開始時の開示による。

光通信は、レオパレス21を連結子会社にはせず持分法適用関連会社にすると説明しています。レオパレス21・K891・K892の負債は光通信の連結貸借対照表に載らず、利益は持分法投資損益として取り込まれます。光通信は9月14日の開示で、このTOBによる連結業績への影響は「軽微」としています（2027年3月期の会社予想は売上高7,750億円・営業利益1,300億円・純利益1,200億円）。

2注目ポイント ── 1,000円は妥当か、光通信はなぜ962円か

価格交渉：800円から1,000円へ5回の提示

9月14日の開始時の開示には、価格交渉の経緯が日付入りで載っています。最初の提示は800円で、レオパレス21の特別委員会が引き上げを繰り返し求めた結果、最終的に1,000円（当初比+25.0%）で決まりました。

出典：光通信・K891「…公開買付けの開始に関するお知らせ」（2026年9月14日）。プレミアムは開示の値（提示前営業日の終値に対する率）。

公表前営業日の終値657円に対するプレミアムは52.21%、1か月平均639円に対して56.49%、3か月平均648円に対して54.32%、6か月平均649円に対して54.08%です。レオパレス21側の財務アドバイザーであるみずほ証券が集計した同種事案（非公開化を目的とした上限なしのTOB）の中央値は、それぞれ47.38%・47.67%・48.98%・53.14%で、どの期間でも中央値を上回っています。1株当たり純資産127.98円（2026年3月末）と比べると約7.8倍の価格です。

3つの算定書：買付者側のDCFが一番高い

このTOBでは、買付者側・レオパレス21側・特別委員会側の3者がそれぞれ株式価値の算定書を取っています。図2に並べると、少し意外な点が見えてきます。

1,000円は、みずほ証券のDCF法（945〜1,806円）とプルータスのDCF法（955〜1,568円）のレンジの中にあり、プルータスは「一般株主にとって財務的見地から公正」とするフェアネス・オピニオンも出しています。一方で、買う側のSBI証券のDCF法（1,134〜1,322円）は、下限でも1,000円を上回っています。

開示によると、SBI証券のDCF法は買付者側がデュー・ディリジェンスを踏まえて調整した事業計画にもとづき、2028年3月期に繰越欠損金を使い切るため2029年3月期のフリー・キャッシュ・フローが前年より234.64億円減る、といった前提を置いています。買付者は、算定結果を「多面的・総合的に分析した上で」1,000円に決めたと説明しています。DCF法は将来の計画と割引率で大きく変わる手法で、3者のレンジを見るかぎり、1,000円は「安すぎる」とも「高すぎる」とも言い切れない、中ほどの価格と読むのが妥当でしょう。

光通信グループだけが962円で売る理由

このTOBで珍しいのは、大株主である光通信グループ（18.11%）がTOBに応募せず、あとで一般株主より安い962円で会社に株を買い取らせる点です。流れは次のとおりです。

• 光通信グループのファンド（UH Partners 2 LPS・光通信KK LPS）が持つ株の大部分を、現物分配でHIKARI TSUSHIN INVESTMENTS OKINAWA（HTIO）に53,433,130株、光通信KKに4,704,019株（合わせて58,137,149株）集める。
• 株式併合の効力発生前に、レオパレス21が光通信KKの4,704,019株を962円で自己株式として取得する（自己株式取得（1））。
• 株式併合の効力発生の翌営業日以降、光通信が無議決権の種類株でレオパレス21に出資し、その資金でHTIOの株を併合比率で調整した962円相当で取得する（自己株式取得（2））。こうしてレオパレス21の株主はK891だけになる。
• その後、K891がレオパレス21を吸収合併する予定。

962円の根拠について、開示は次のように説明しています。融資するみずほ銀行とSBI新生銀行は、出資に加えてK891に約570億円の追加出資を求めている。そこで、光通信グループの持ち株が受け取る対価の合計（自己株式取得（1）（2）と、集約されずに株式併合で1,000円で現金化される分）が約570億円になるよう、962円に設定した――という説明です。

集約しない分＝UH Partners 2 LPSの保有50,581,700株−集約49,570,067株＋光通信KK LPSの保有3,941,900株−集約3,863,063株−39,419株（筆者計算）。株数は2026年9月14日の開示による。差額＝58,137,149株×38円≒22.1億円。

つまり光通信は、一般株主と同じ1,000円で売るより約22億円少ない対価を受け取り、その分を銀行が求める出資の原資に回す形です。開示は、962円をさらに下げると追加出資額を保てなくなり、借入れが減ってTOB価格と新株予約権の買付価格が下がりうるため、「一般株主の皆様の利益の最大化に資する」と説明しています。特別委員会は算定根拠の説明を繰り返し求めたうえで、「不合理なものではない」と判断しました。一般株主の立場から見れば、大株主が自分の取り分を削って一般株主の価格を支えた構図です。

追い風

レオパレス21にとっては、約54万戸の管理物件の入居者に光通信グループの電気・ガス・ネット回線・保険などを販売する「リスト提供型アライアンス」や、光通信の法人顧客・外国人労働者向けサービスを通じた入居者の獲得が、非公開化後の収益源として挙げられています。物件の約3分の2が法人の社宅利用です。

リスク要因

• 借入れの重さ：K891とK892のLBOローンは最大で合計2,760億円。非公開化後は、レオパレス21の稼ぐキャッシュでこの借入れを返していくことになります（K891は買収後にレオパレス21を吸収合併する予定）。
• 管理戸数の減少：管理戸数は2020年3月期の約57万戸から2026年3月期の約54万戸に減っています。オーナーとの関係改善策は、短期的には利益を圧迫する可能性があるとレオパレス21自身が認めています。
• 事業の整理：赤字が続くシルバー（介護）事業は日本革新投資に譲渡する予定で、2027年3月期第2四半期に連結で特別損失36.79億円を計上する見込みです。

ただし、これらは非公開化後の会社のリスクで、株式併合で1,000円を受け取る一般株主の受取額には影響しません。

3今後の株価インパクト ── 応募しなかった株主の3シナリオ

TOBが成立した今、レオパレス21の株を持っている人が受け取れる金額は、ほぼ1株1,000円に固定されました。開示によると、株式併合で生じた1株未満の端数は会社がまとめて売却し、その代金は「応募しなかった株主に交付される金額が、1,000円×持ち株数と同じになるよう」算定される予定です。2027年3月期の配当はありません（中間・期末とも無配の予想）。

強気・標準・弱気の3シナリオ

筆者の整理。受取額と算定方法は光通信・K891の開始時の開示（2026年9月14日）による。上振れシナリオの参考値は図2の各DCF法レンジの上限で、裁判所の判断を予想するものではありません。

標準シナリオが結論です。買付者と光通信グループで議決権の81.45%を持つため、株式併合の議案はほぼ確実に可決されます。上振れシナリオの価格決定の申立ては、株式併合に反対した株主などに会社法で認められた権利です。ただ、独立した特別委員会の設置、3者の算定書、フェアネス・オピニオンの取得など公正性を担保する手続きを踏んだTOBでは、裁判所がTOB価格を公正な価格と認める考え方が2016年の最高裁決定（ジュピターテレコム事件）で示されています。費用と時間をかけても、受取額が増える保証はありません。

市場で売買するなら：残り幅はわずか

上場廃止までは市場で売買できます。とはいえ受取額が1,000円で決まっている以上、1,000円以上で買うと損が確定し、1,000円未満で買っても得られるのは差額だけです。たとえば受取りが2027年4月末になると仮定すると、次のようになります。

筆者の試算。利回り＝（1,000円−買値）÷買値。年率換算＝利回り×365÷177（2026年11月4日から2027年4月30日までの177日で計算）。受取時期は筆者の仮定で、会社は日程を公表していません。売買手数料・税金は考慮していません。株価は記事作成時点で確認していないため、表の買値は例示です。

逆に、いま持っている人にとっては、市場で1,000円近くで売るのも、株式併合を待って1,000円を受け取るのも、金額の差はわずかです。すぐ現金が必要か、税金の扱い（譲渡損益の確定する年）をどうしたいかで選べばよいでしょう。税務の扱いは開示も「税理士等の専門家に確認を」としています。

注意すべきイベント

出典：レオパレス21「株式会社K891による当社の株券等に対する公開買付けの結果…に関するお知らせ」（2026年10月31日）、光通信・K891の開始時の開示（2026年9月14日）、レオパレス21の適時開示一覧（TDnet）。臨時株主総会の時期は9月14日時点の予定で、具体的な日程は会社の公表を確認してください。

ここでの受取時期や年率換算は筆者の仮定にもとづく試算で、手続きの日程によって変わります。株式の売却・保有の判断は、会社の開示を確かめたうえで、ご自身で行ってください。

4TOB銘柄に備える証券会社と関連記事

TOBに応募するには、原則として公開買付代理人の証券会社に口座が必要です。今回の代理人はSBI証券でした。ほかの証券会社で株を持っている場合は移管の手間と時間がかかるため、主なネット証券に口座を分けて持っておくと、TOBに遭遇したときに慌てずに済みます。

手数料はいずれも税込・ネット取引。条件やキャンペーンは頻繁に変わるため、口座開設前に各社の公式サイトで最新情報を確認してください。本記事に広告リンクは含みません。

TOB発表直後の株価の動きは「レオパレス21のTOB　株価が「相場」から切り離される二日間」、TOBプレミアムの考え方は「TOB価格はなぜ「51％増し」だったのか」で解説しています。レオパレス21の記事は銘柄ページに、TOB・M&Aの記事はシリーズ「M&A・TOBウォッチ」にまとめています。

まとめ ── 「成立するか」から「いつ1,000円になるか」へ