レオパレス21のTOB　株価が「相場」から切り離される二日間

12営業日で何が起きたか

まず何が起きたのかを押さえる。9月14日の取引終了後、光通信がMBKパートナーズ関連ファンドおよびNECキャピタルソリューション関連ファンドとともに、レオパレス21に対する株式公開買付け（TOB）を実施すると発表した。買付価格は1株1,000円。同日終値の691円に対して約45%のプレミアムがつく水準だ。

市場の反応は速かった。9月15日は+14.47%の791円、16日は+18.96%の941円。いずれも制限値幅の上限まで買われている。16日は高値も安値も941円、つまり一日中ストップ高のまま値がつかなかったことを意味する。出来高は758,700株だった。

注目すべきは差の詰まり方だ。発表前終値691円から買付価格1,000円までの値上がり余地は309円だったが、9/16終値までに250円分、つまり80.9%が2営業日で消化された。残りは59円（6.27%）で、同日夜間のPTSでは997円まで買われ、差は3円（0.30%）まで縮んだ。

※東京証券取引所は9月14日付でレオパレス21株式を監理銘柄（確認中）に指定した。上場廃止の可能性が生じた銘柄であることを投資家に知らせるための措置で、ただちに上場廃止が決まったことを意味するものではない。

※なお報道では、TOBの公表が9月14日の取引終了後であったにもかかわらず、同日の寄り付きから株価が急伸していたことが指摘されている。本記事は事実関係を確認する立場になく、評価は加えない。

2値段の決まり方が変わる

ここからがこの記事の主題だ。TOBが発表された銘柄の株価は、それまでとは値段の決まり方そのものが変わる。

通常の株価は、業績見通しや金利、相場全体の地合いなど複数の要因が綱引きした結果として決まる。ところがTOBが発表されると、それらはほとんど効かなくなる。買収が成立すれば、保有株は最終的に1株1,000円に換金される。だとすれば、いま株を持つことの価値は1,000円をいつ受け取れるかと本当に受け取れるのかの2点だけで決まる。

だから9/16終値で残っていた6.27%という差は、値上がり期待ではない。TOBが成立しないかもしれないという不確実性の値段だ。成立をほぼ確実と見る投資家が増えるほど、この差は縮んでいく。

差が縮む速さは、裁定が働いている証拠でもある。仮に9/16終値941円で買い、1,000円で買い取られたとすると収益は6.27%。買付期間の終了日である10月30日までの44日間で年率に換算すると約52.0%に相当する。この水準の利回りが放置されるはずもなく、実際に同日夜間のPTSでは997円まで買われた。

※年率換算は差の縮まり方を説明するための単純計算であり、実際の決済は買付期間の終了後になる。また不成立の場合の下落リスクを織り込んでいない。取引を推奨する趣旨ではない。

3成立確率をどう読むか

では成立確率はどう読むのか。公表されている条件を図にした。

買い手は3社の連合で、買収主体となる共同出資会社への出資比率は光通信が34%、MBKパートナーズ関連ファンドが33%、NECキャピタルソリューション関連ファンドが33%になる見通しだ。買付総額は最大2,676億円とされる。

成立条件：買付予定数の下限は158,716,000株、所有割合で48.56%。ここに応募が届かなければTOBは成立しない。買付数の上限は設定されていない。

対象会社の姿勢：レオパレス21はTOBに賛同の意見を表明し、株主に応募を推奨している。経営陣が反対している案件と比べ、成立の確度は一般に高くなる。

事業上の狙い：レオパレス21は約54万戸を管理し、うちおよそ3分の2（36万戸規模）を社宅用途などの法人契約が占めるとされる。光通信グループはオフィス商材や外国人労働者向けサービスに強く、入居者や法人顧客への販売経路を得られる。買い手にとって「買ったあと何をするか」が明確な案件といえる。

背景も押さえておきたい。レオパレス21は2018年以降に施工不良問題が発覚し、2019年には新規受注の停止に追い込まれ、2020年には債務超過に陥った。同年から米投資ファンドのフォートレス・インベストメント・グループの支援を受けて経営再建を進めてきた経緯がある。再建の出口として非公開化を選んだというのが、この案件の位置づけだ。

4株主が取れる3つの選択肢

TOBに遭遇した個人投資家が実際に判断すべきことは、それほど多くない。選択肢は大きく3つだ。

税務の扱いが変わる点には注意がいる。市場での売却とTOBへの応募では課税関係が同じでも、成立後の株式併合による現金化では手続きが異なる場合がある。金額が大きい場合は確認しておきたい。

なお、買付価格を超える水準で買うことには合理性がない。対抗提案が出る可能性がゼロではないため理論上の上値は完全には塞がれていないが、本件では対象会社が賛同を表明しており、1,000円が事実上の上限として機能すると考えるのが自然だ。ストップ高に釣られて高値をつかむ買い方は、この構造と相性が悪い。

5これから何を見るか

最後に、この銘柄が今後どう動くかを整理する。見るべき材料は相場全体ではなく、案件そのものの進み方だ。

そして、この記事の出発点に戻る。TOBが発表された瞬間から、この銘柄の株価は日経平均が上がろうが下がろうが、米国の金利がどうなろうが、ほとんど関係なく動く。同じ週に半導体株がAI開発の減速論で揺れていたが、レオパレス21の株価はその影響をほぼ受けていない。値段の決まり方が違うからだ。

裏を返せば、相場全体の値動きから銘柄の状況を推し量ることはできない。保有銘柄にイベントが発生したら、指数を見るのをやめて案件の条件と進捗を見る。切り替えができるかどうかで結果が変わる。