PBR0.95倍は掘り出し物か｜ベルテックス（623A）の安さが織り込んでいるもの

ベルテックス（623A）は9月18日に東証スタンダードへ上場する、首都圏で投資用マンションを企画・開発・販売する会社なのだ。この案件で目を引くのはPER4.8倍、PBR0.95倍、配当利回り4.6〜5.8％という数字だ。IPO銘柄でこの水準はまず見かけない。ただ「安いから買い」で終わらせると、なぜ安いのかを見落とす。この記事ではそこを分解する。

1. 案件の骨格

2010年12月設立。首都圏で自社ブランドの新築マンションと中古マンションを、個人投資家や法人顧客に販売している。販売後の賃貸管理・建物管理も手がけ、2026年6月末の賃貸管理戸数は5,259戸、入居率は99.8％。不動産クラウドファンディング「VERFUND」も運営している。

ここまでの5本（KOMPEITO、オリバー、Skyfall、テクノクラフト）と決定的に違う点がひとつある。公募比率73.0％で、VCもPEファンドも入っていない。この点は先に評価しておきたい。

2. 数字が異例に安い

※ 仮条件上限550円で算出。PER・PBRは2025年11月期実績を公募後株式数11,250,000株で換算した値。配当は2026年11月期の想定（1株25〜32円）。

PBR0.95倍というのは、会社が今すぐ解散して資産を全部売り払ったときの価値を下回っているということだ。成長期待で買われるIPO銘柄で、この水準はまず出てこない。

配当も、これまで実績はゼロだが2026年11月期は1株25〜32円を想定している。仮条件上限の550円に対して4.6〜5.8％の利回りになる。

3. 安いのは、この会社だけではない

まず確かめるべきは、同業他社がどう評価されているかだ。

※ 2026年8月時点。ベルテックスは仮条件上限550円・公募後換算。FJネクストHD（8935）とグッドコムアセット（3475）は市場株価ベース。出典：庶民のIPO掲載の比較表。

プライム市場に上場しているFJネクストHDも、PBR0.79倍とベルテックスより低い。PERも6.3倍だ。

つまりこれはベルテックスだけが安いのではなく、投資用マンション販売という業態に付いている評価だということになる。掘り出し物を見つけたわけではない。

一方でグッドコムアセットはPER10.1倍、PBR3.26倍と評価されている。営業利益率はベルテックスと同じ5.4％なのに、この差がある。市場が業態だけで一律に安く見ているわけでもない、ということだ。

4. 業績そのものは、素直に良い

※ 単体。2026年11月期は中間会計期間（2025年12月〜2026年5月）の数値で、通期ではない。出典：庶民のIPO掲載の決算情報。

売上は2023年11月期の213.8億円から2025年11月期の349.4億円へ、2年で1.6倍。経常利益率も1.99％→3.95％→5.03％と上がっている。

会社の説明では、利益率の高い自社ブランドマンションを14棟336戸供給したこと、個人・法人向けの販売が増えたこと、賃貸管理戸数と建物管理棟数が増えたことが要因とされている。

2026年11月期の中間期も売上166.99億円、経常利益9.10億円で、経常利益率5.45％とさらに改善している。業績を見るかぎり、この会社を「悪い会社」と呼ぶ理由はない。

5. では、なぜ安いのか

理由は大きく2つあると考えている。ひとつは金利、もうひとつは利益の作られ方だ。

※ 有利子負債依存度は2025年11月期末の数値。長期金利は2026年9月上旬時点で3％台まで上昇している。

投資用マンションは、ほとんどの顧客がローンを組んで買う。金利が上がれば毎月の返済負担が増え、同じ物件でも利回りが合わなくなる。買い手が減るということだ。

同時に、会社側も物件在庫を借入で持っている。2025年11月期末の有利子負債依存度は45.9％。金利が上がれば調達コストが直接効いてくる。

需要が減り、コストが上がる。同じ一つの要因が両側から効くという構造になっている。2026年9月上旬時点で長期金利は3％台まで上昇しており、この感応度の高さが今まさに意識されやすい局面にある。

6. 利益は「積み上がる」ものではない

もうひとつが利益の性質だ。不動産販売業では、土地を仕入れて建てて売るまでに1〜2年かかる。その間ずっと借金を抱え、売上は引渡しの月にまとめて計上される。

これは前回扱ったKOMPEITOのようなサブスク型とは、まったく性質が違う。利益は在庫をさばいた結果であって、毎月自動的に積み上がるものではない。だから四半期ごとの数字がぶれやすく、市況が悪化すれば値下げか在庫評価損という形で跳ね返る。

7. ここは正当に評価したい

※ 仮条件上限550円で筆者算出。会社に入る金額は公募株数×550円の額面であり、引受手数料等を控除した実際の手取額とは異なる。

放出4,312,500株のうち公募が73.0％を占める。金額にして約17.3億円が会社に入り、既存株主が受け取る売出とOAは約6.4億円にとどまる。

9月案件を並べると、この差は大きい。KOMPEITOは公募1.04％、オリバーは公募ゼロ、テクノクラフトは19.2％。ベルテックスは「会社が成長資金を取りにいくIPO」の側にある。VCもPEファンドも入っておらず、出口案件ではない。

売出600,000株はすべて社長の梶尾祐司氏の分で、保有8,130,000株の7.4％にすぎない。

8. 一方で、支配構造は極端に集中している

※ 上場後の比率はOAが全量行使され、その全量が社長の貸株だった場合の想定。実際の貸株人と行使状況により変動する。

社長は上場前に91.5％を保有し、上場後も6割超を持ち続ける。出口目的の株主がいないのは安心材料だが、裏を返せば流通株が少ないということでもある。少数株主の意見が経営に反映されにくい構造は、頭に入れておきたい。

ストックオプションは789,000株で公募後発行済の7.0％。行使価額は1円から1,050円まで幅がある。1円のものは実質的に株式を渡すのと同じ効果になり、行使されれば希薄化する。一方で1,050円のものは公開価格の約2倍で、現状では行使する意味がない水準にある。

9. 事業の強みも書いておく

• 賃貸管理戸数5,259戸、入居率99.8％。販売後も続くストック収益がある
• 自社開発と中古の両方を扱う。市況に応じて仕入れの選択肢を変えられる
• 10以上の金融機関と提携。顧客のローン提案の幅が広い
• FP技能士・税理士・建築士を揃えたコンサル体制。単純な物件販売と差別化している
• 不動産ファンド「VERFUND」。今後SPC型も加え、販売以外の収益源を育てる方針

会社の課題認識も明確で、不動産販売への依存を管理戸数とファンドでどこまで補えるかが成長戦略の中心に置かれている。ここが進めば、業態に付いている「低PER」の評価そのものが変わる余地はある。

気になる点も1つ。従業員257名、平均年齢35.2歳に対して平均勤続年数3年、平均年間給与786.7万円。給与水準は高いが勤続は短く、成果報酬型の営業組織であることがうかがえる。人の入れ替わりが販売力に直結する業態だという点は、リスクとして見ておきたい。

10. 初値をどう考えるか

※ 公開価格は2026年9月10日決定予定。本図は条件の整理であり、初値を予測・保証するものではない。

読者アンケートで公募割れ予想が15％というのは、9月案件のなかでは最も低い。KOMPEITOやテクノクラフトが50％超だったことを考えると、市場は割安さを一定に評価していると読める。

筆者の見立てとしては、公開価格を上回って始まる公算がやや優勢だと考える。ただし不動産株という業態と長期金利3％台という環境が上値を抑えるので、大幅高は見込みにくい。

11. まとめ

ベルテックスは、業績が伸びていて、会社に資金が入る設計で、出口ファンドもいない。9月案件のなかでは構造がいちばん素直だと思う。それでもPBRは1倍を割っている。この数字は市場の見落としではなく、業態が抱えるリスクの値段だと考えるのが自然だ。安さを見つけたら、その理由まで確かめる。それができるかどうかが、バリュー投資と安物買いの分かれ目になるのだ。

同じ9月案件では、公募比率1.04％のKOMPEITO（618A）、公募ゼロのオリバー（619A）、のれん減損を追ったSkyfall（625A）、上場前配当を扱ったテクノクラフト（622A）を分析している。

※本記事は情報提供を目的としたものであり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。本記事の財務数値および株主構成は、目論見書を引用した公開情報（庶民のIPO、かぶリッジ等）に基づく筆者の集計・試算であり、目論見書原本を直接参照したものではありません。正確性を保証するものではないため、投資判断にあたっては必ず目論見書をご確認ください。公開価格は2026年9月10日に決定予定で、本記事の試算は仮条件上限550円を前提としています。投資判断はご自身の責任でお願いいたします。