利上げは何を変えたのか｜政策金利1%が動かしたものと、動かさなかったもの
中央銀行ウォッチ
利上げは何を変えたのか
政策金利1%が動かしたものと、動かさなかったもの
2026年6月16日、日銀は政策金利を1.0%に引き上げた。31年ぶりの1%台である。長期金利は動いた。REITも動いた。しかし、円は動かなかった。むしろ翌日、円安は加速している。利上げの通り道と、通らなかった道を分解する。
- 政策金利1.0%
- 1%台は31年ぶり
- 実質政策金利▲0.6%
- 次回会合9月17〜18日
この記事の要点
- 6月の利上げは、長期金利（2.38%→2.82%台）と東証REIT指数（1月高値から約15%下落）には明確に作用した。
- 一方で為替には作用しなかった。利上げの翌日、円は160円79銭まで下落し、その後7月23日には163円99銭をつけている。
- 理由は実質政策金利にある。名目1.0%からコアCPI＋1.6%を引くと、実質では依然としてマイナス圏にとどまる。
- 7月会合では高田創審議委員が1.25%への利上げを提案したが否決された。9月会合が次の分岐点になる。
先に用語を3つだけ
- 実質金利
- 名目金利から物価上昇率を差し引いたもの。通貨の魅力を測るうえでは名目より実質のほうが本質的で、実質金利がマイナスなら「持っているだけで目減りする通貨」ということになる。
- 主な意見
- 金融政策決定会合の約10日後に公表される、政策委員の発言要旨。議事要旨より早く出るため、次の一手を読む材料として市場が注視する。7月会合分は8月10日に公表された。
- 短期プライムレート
- 銀行が優良企業に短期で貸し出す際の基準金利。住宅ローンの変動金利がこれに連動するため、政策金利の変更が家計に届く経路の入口になる。
131年ぶりの1%台は、サプライズで来た
2026年6月16日、日銀は金融政策決定会合で政策金利を0.75%から1.0%へ引き上げた。1%台に達するのは1995年9月以来、約31年ぶりである。前回の利上げが2025年12月だったため、4会合ぶりの追加利上げということになる。
判断の背景にあったのは中東情勢だった。イラン情勢の緊迫による原油高が物価を押し上げるリスクを重視し、利上げによるインフレ抑制が必要と判断されたとみられる。6月会合の「主な意見」では、利上げについて「数か月に一度のペースで、経済・物価・金融情勢を確認しつつ、都度、検討していくことが望ましい」との主張も出ていた。
図1：政策金利の推移と、9月会合以降の分岐
図の破線部分は分岐シナリオであり、予測でも市場の織り込み度合いでもない。9月会合以降にどちらへ進むかは、この記事の後半で扱う条件次第である。
2利上げが通った道──長期金利とREIT
利上げの効果を測るとき、「株が上がったか下がったか」で見ると何も分からない。政策金利は複数の経路を通って別々の速度で市場に届くため、経路ごとに分けて見る必要がある。
最も素直に反応したのは長期金利である。10年国債利回りは2026年1月20日の時点で2.38%と、すでに1999年2月以来約27年ぶりの水準にあった。そして8月3日には2.820%まで上昇している。年初から約0.44ポイントの上昇だ。
この長期金利の上昇が、そのままREITを直撃した。東証REIT指数は2026年1月に2,100ポイント近くの高値をつけた後、6月19日終値では1,774ポイント台まで下落した。約15%の下げである。REITの投資判断は分配金利回りと国債利回りの差（イールドスプレッド）で行われるため、国債側が上がれば相対的な魅力が削られる。金利上昇局面で最も機械的に効く経路がここになる。
図2：利上げの前後で何が変わり、何が変わらなかったか
家計への経路はもっと遅い。住宅ローンの変動金利は短期プライムレートに連動するが、実際の返済額への反映は秋以降になる見込みである。利上げの決定から家計の可処分所得に届くまで、半年近いラグがあるということだ。このラグの存在は、日銀が利上げの効果を検証しづらい理由のひとつでもある。
3利上げが通らなかった道──為替
ここが本題である。6月16日に日銀が利上げした。教科書どおりなら、金利が上がれば通貨の魅力が高まり、円高方向に作用するはずだった。
実際に起きたのは逆である。翌6月17日のニューヨーク市場で、円は一時160円79銭まで下落した。これは4月30日の介入前の安値を割り込む、1年11か月ぶりの円安・ドル高水準だった。利上げを挟んで、円は安くなったのである。そして7月23日には163円99銭という過去3年の高値をつけている。
つまり、4月30日から始まった円買い介入の効果を消したのは、日銀の利上げの「後」に起きた円安だった。前編の介入編で見たとおり、介入は48日で帳消しになっている。その48日のちょうど真ん中に、利上げが挟まっていたことになる。通貨政策と金融政策が同じ方向を向いていたのに、相場は逆に動いた。
4なぜ効かなかったのか──実質金利という壁
説明は2つある。ひとつは相手側の事情、もうひとつは自分側の事情である。
相手側の事情は単純だ。米国でも利上げ観測が強まっていた。5年にわたる高インフレが米金融当局者の忍耐を試しており、近く利上げすべきとの見方が少数派ながら広がっている。ウォーシュFRB議長は、今後のインフレ指標が強い内容となり市場で利上げ観測が強まれば、政策金利を引き上げる用意があると報じられている。日本が0.25ポイント上げても、米国が同じ方向を向いていれば金利差は縮まらない。
自分側の事情のほうが構造的である。名目の政策金利が1.0%でも、物価上昇率を引いた実質政策金利はまだマイナス圏にある。2026年6月の全国コアCPIは前年比＋1.6%だった。単純に引き算すれば、実質政策金利は概算で▲0.6%になる。
この▲0.6%は、実は甘めの数字である
6月のコアCPI＋1.6%という数字自体が、政策要因で押し下げられている。ガソリンの暫定税率廃止などの政策効果によるエネルギー全体への寄与度はマイナス0.74ポイント、ガソリンだけでもマイナス0.62ポイントと試算されている。政策措置がなければ、物価上昇率はより高かった可能性がある。つまり実勢ベースの実質政策金利は、▲0.6%よりさらに深いマイナスかもしれない、ということになる。名目金利が31年ぶりの高さでも、通貨としての円の魅力という点では、まだ緩和的な領域を出ていない。
為替が名目金利ではなく実質金利で動く局面では、日銀が0.25ポイント刻みで積み上げても、円安の構造そのものは変わらない。介入が34日しかもたなかったのも、利上げが円高につながらなかったのも、根っこは同じところにある。
5否決された1.25%案と、9月の分岐
7月30〜31日の会合で、日銀は政策金利を1.0%に据え置いた。ただし全員一致ではない。高田創審議委員が海外発の物価上振れリスクなどを指摘し、1.25%への利上げを提案したが、反対多数で否決された。
8月10日に公表された「主な意見」では、9人の政策委員の1人から、物価の上振れリスクへの警戒が高まるなかで「金融緩和度合いの調整をペースアップする必要がある」との声が上がっていたことが分かった。反対票と、この発言。9月会合に向けて、審議委員のなかにタカ派の芯があることは確認できたことになる。
では9月17〜18日の会合で何が決め手になるのか。介入と利上げと財政が、どの順番でどこに効くのかを一枚の図にすると、判断材料が整理しやすい。
図3：介入・利上げ・財政が円相場と物価に作用する経路
この図から読み取れることは3つある。
- 財務省の介入は一時的な作用しか持たないドル円に直接効くが、他の経路を持たない。撃った分だけ効いて、撃ち終われば止まる。
- 日銀の利上げは経路が多いドル円だけでなく長期金利を通じてREIT・銀行・住宅ローンに届く。作用は持続的だが、為替への効きは弱い。
- 最大の変数は日銀の外にある米金融政策が最も太い経路でドル円に効く。日銀が何をしても、FRBが利上げに動けば円安圧力は残る。
そして図の下部にあるフィードバックが効いてくる。円安は輸入物価を通じて消費者物価を押し上げ、それが日銀の利上げ判断に戻る。日銀は為替を直接の政策目標にはできないが、為替が物価を動かす以上、間接的には為替を見ざるを得ない。7月会合で1.25%案が出たのは、このループを断ちたいという判断だったと読める。
この記事の結論
利上げは、長期金利とREITと（これから）住宅ローンには効いた。しかし為替には効かなかった。名目金利が31年ぶりの水準でも実質金利はマイナス圏にあり、しかも相手であるFRBが同じ方向を向いているためである。介入で買った時間を、利上げは使い切れなかった。
9月会合の分岐を左右するのは、日銀の意思よりも外部条件である。米国のインフレ指標が強く出てFRBが利上げに動けば、円安圧力が再燃して日銀は追い込まれる。逆に円高が定着すれば、据え置きの余地が広がる。投資家として見るべきは日銀の発言ではなく、日米の物価指標と、8月28日に公表される介入実額のほうだ。
本記事は公開されている報道・公表資料にもとづく情報提供を目的としたものであり、特定の金融商品の売買を推奨するものではありません。実質政策金利は名目政策金利からコアCPI前年比を差し引いた概算であり、公式指標ではありません。9月会合以降のシナリオは分岐の整理であって予測ではありません。各種数値は執筆時点（2026年8月12日）のものです。投資判断はご自身の責任において行ってください。
