OpenAI vs Anthropic、売上より「利益の質」── Q3売上168億ドルの裏にある循環マネーとクラウド依存【2026年10月】

1何を比べるか ── 「売上」の数え方がそもそも違う

OpenAIとAnthropicの比較は、ユーザー数やモデルの性能で語られがちです。しかし株主にとって大事なのは売上から計算資源の費用を引いて、どれだけ現金が残るかです。AI市場で一番使われる会社と、株主を一番儲けさせる会社が同じとは限りません。

まず注意したいのは、両社の「売上」の数字をそのまま並べられないことです。Anthropicは、AWSやGoogle Cloudのマーケットプレイス経由で売れた分も総額で売上に計上しています。OpenAIは計上していません。10月9日にソフトバンクGが急落したのも、OpenAIの年換算売上が「出回っていた数字より約200億ドル少ない」と報じられたためでした（詳しくはソフトバンクG急落の記事）。

2売上100ドルで、利益はいくら残る？

AIの会社は、使われるほど推論（ユーザーの質問に答える計算）の費用が増えます。ソフトウェア会社のように「売れば売るほど利益率が上がる」とは限りません。仕組みをつかむため、売上100ドルの会社を仮定して費用を引いていきます。

実在の会社の数字も見てみます。The Informationの報道では、OpenAIの1〜3月期は売上約57億ドルに対し、主に推論の売上原価が約35億ドル。粗利率は4割弱です。株式報酬などを除いた営業損失は約70億ドルで、売上を上回る赤字でした。現金の流出は約37億ドルです。

一方のAnthropicは、7〜9月期に「計算資源に1ドル使うごとに1.70ドルの売上」を得て、調整後で黒字、キャッシュフローもプラスだったと投資家に説明したとFTなどが報じています。ただし、調整後の利益から何を除いたのかは伝わっていません。両社の数字は定義も時期も違うため、「Anthropicのほうが採算の改善が早く見える」という程度にとどめて読むのが安全です。

売上が2倍でも、計算費用が3倍なら？

図1のモデルで、売上が2倍になったときの営業損益を比べます。研究開発費と販管費は据え置きとしました。

同じ「売上2倍」でも、営業損益は+75から−30まで振れます。値下げ競争で単価が下がる、重い使い方（長い推論やエージェント）が増える、次の世代のモデルの学習費がかさむ。このどれが起きるかで、成長が利益になるかどうかが決まります。売上の伸び率より、粗利率と1単位あたりの採算を追うべき理由です。

3AI業界の「循環マネー」はどこを通るのか

AI業界では、クラウド企業がAI企業に出資し、AI企業がそのクラウドに計算資源の代金を払う、という関係が珍しくありません。お金の流れを、出資者・AI企業・最終顧客の3者で整理すると次のようになります。

ここで大事なのは、お金の種類を分けて見ることです。①の出資と②のクラウド代金は、出資者とAI企業の間を回るお金です。③と④は、外の顧客がAIを使って払うお金で、こちらが本当の需要です。⑤は現金ではありませんが、出資者の利益を押し上げます。実際、Amazonは7月の決算でAnthropic株の値上がりによる約534億ドルの評価益を計上し、同じ出来事がAnthropic側では巨額の会計上の損失になりました（目論見書の記事で解説）。

公開情報で確認できる主な関係を表にしました。Amazonは両社に出資し、両社に計算資源を売っています。MicrosoftとNVIDIAも同じく両方に関わっています。

報道によると、Microsoftの年次報告書（2026年6月期）には、OpenAIとの商取引による売上が約241億ドル、OpenAIへの未回収債権が約60億ドルと記載されています。出資先からの支払いが、出資者の売上の一部を支えていることが数字でも確認できます。問うべきは、この構造があることではなく、③④の外部の需要がどれだけあるか、そしてクラウド契約の価格と最低購入義務が妥当かどうかです。

4収益の質を5項目で採点

まず、両社が背負っている計算資源の契約を並べます。AnthropicについてはReutersとFTが非公開版の目論見書の記載として、約10年で少なくとも5,180億ドル、うち約8割は使わなくても支払う義務がある、と報じました。目論見書には「実際の支出が足りなければ、差額をGoogleに支払わなければならない」との記述もあるといいます。

売上と比べると、契約の重さがわかります。Anthropicの7〜9月期の売上を4倍すると約670億ドル。5,180億ドルの支払い義務は、その約7.7年分です。OpenAIはFTの報道で、2026〜2030年の計算資源とインフラへの支出が約8,560億ドルと、同じ期間の売上合計約8,400億ドルを上回る計画になっています。

これらを踏まえて5項目で採点しました。公開データが足りない項目は、無理に優劣をつけず「判定保留」にしています。

現時点の報道ベースでは、利益率と現金創出でAnthropicが一歩先にいるように見えます。ただし、その数字は会社が投資家に説明した内容の又聞きで、監査済みの財務諸表ではありません。公開版の目論見書で同じことが確認できるかが、最初の試金石です。

5「循環取引」はバブルの証拠なのか？

「循環取引」という言葉は、本来は架空の売上を作る会計不正を指します。ここでは不正の意味では使わず、出資と商取引が相互に依存している状態として考えます。出資者が取引先でもあること自体は、航空機やエンジンのメーカーが顧客の購入資金を手当てしてきたように、昔からある形です（チップの資金調達の仕組みは循環取引を分解した記事、Oracleの受注残はこちらの記事で取り上げています）。

私の見立てでは、いまのところ「バブルの証拠」とまでは言えません。Anthropicの売上の伸びは、出資者との取引だけでは説明できない規模だからです。ただし、出資者のクラウド売上と評価益が、AI企業の成長が続くことを前提に積み上がっているのは事実です。成長が鈍った瞬間、AI企業・クラウド企業・半導体企業の業績が同時に下振れする連鎖のリスクは、頭に入れておく必要があります。

62030年の勝者を決める3シナリオ

最後に、企業価値を「2030年の純利益×PER（株価収益率）」で試算します。売上の前提には、OpenAIが投資家に示したとされる2030年の計画値（約3,500億ドル）を使いました。特定の会社の予想ではなく、「この規模の売上なら、いくらの価値になるか」を確かめるための例です。

強気シナリオでも約2.6兆ドルです。Anthropicの上場時の見立て（2兆ドル）で買った場合、2030年までの値上がりは年率で約7%。毎年2%ずつ株数が増える（希薄化する）と仮定すると約5%に下がります。同じ2.6兆ドルでも、OpenAIの次の資金調達で取り沙汰される1.2兆ドルから見れば年率約22%です。勝つ会社を当てても、買う値段が高ければ株主のリターンは小さいということです。

7投資家が次に確認すべき開示資料

ここまでの数字の多くは、非公開の資料を記者が見て報じたものです。最初の一次資料になるのは、Anthropicの公開版の目論見書（S-1）です。SECの運用では公開版はロードショー開始の15日前までに出す必要があり、報道どおり11月9日の週に始めるなら10月下旬が目安になります。Reutersは、上場が11月3日の米中間選挙の後になる可能性が高いと伝えています。

OpenAIは、CFOが「2027年に上場企業になる」と社内で話したと報じられており、本格的な開示はAnthropicより後になりそうです。それまでは、Microsoftの決算資料にあるOpenAI関連の記載や、ソフトバンクGの決算での評価額の説明が、数少ない公式の手がかりになります。

8まとめ ── 「最も使われるAI」か、「最も現金を残せる会社」か

日本から両社にどう投資できるか（関連銘柄・ETF経由）はこちらの記事、Anthropicの目論見書の中身は目論見書の記事、AI投資の実需と期待のずれはシリーズ「AI熱狂の光と影」で追いかけています。Anthropicに関する記事は銘柄ページにまとめています。